產(chǎn)泡沫破滅和次貸危機爆發(fā)之后，是到了對1998年以來中國房地產(chǎn)市場的持續(xù)繁榮進行反思的時候了。
美國住宅市場的繁榮和破滅實際上都是一種貨幣幻象。1990年以來，美國放任貿易逆差持續(xù)上升，一方面為主要的貿易伙伴提供了過剩的流動性；另一方面，多余的美元又通過資本賬戶回流到美國的債券和股票市場，為美國家庭的借貸消費提供了資金。
中國房地產(chǎn)市場的繁榮也有類似的特征。
房價是否存在泡沫？
從兩個方面來回答這個問題：房價的可負擔性和按揭利率與長期水平的背離程度。首先，我們利用國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，計算了全國平均的房價收入比和月供支出比。結果顯示，房價收入比總體上呈現(xiàn)下降趨勢，而月供支出占收入的比例雖然有所提升，但兩個指標與前一輪周期低點的1998年的數(shù)據(jù)相比，仍要低得多。換言之，如果數(shù)據(jù)準確，很難得出“全國普遍出現(xiàn)了房價泡沫”的結論。
然而，個案研究的結論卻與此相反。我們選擇上海著名的大盤住宅項目——中遠兩灣城作為研究的對象。為了保證數(shù)據(jù)的準確，還參考了上海房地產(chǎn)交易中心和某網(wǎng)的一些數(shù)據(jù)。收入方面，我們采取的是上海統(tǒng)計局公布的人均可支配收入的抽樣調查數(shù)據(jù)。
兩組數(shù)據(jù)計算的結果顯示，當前的房價收入比與1998年相比大約高出了132%和117%，月供收入比則高出113%和98%。即使是房價已經(jīng)開始上漲的2003年相比，兩項指標也大約高出80%和110%左右。以最直觀的角度看，當前，中遠兩灣城一套100平米的住宅的總價要在200萬以上，首付30%的話，月供支出大約在9000元左右，而上海白領的平均稅前月收入大概只有6000-7000元。
總之，即使再怎么強調品質改善和地段升值的因素，都無法否認上海白領們房價的可負擔能力的下降。實際上，在我們看來，上海并不是房價泡沫特別嚴重的城市。
低利率刺激投資性需求
既然房價已經(jīng)超出了中產(chǎn)階級的可負擔范圍，又是什么力量支持了當前的房價？答案是投資性需求。
第一、實際利率持續(xù)在低位徘徊。從1998年以來，中國的實際利率長期處于下降的趨勢。2003年，由于通貨膨脹上升的因素，實際利率呈現(xiàn)負值。2006年，雖然央行六次加息，但由于通貨膨脹率更高，所以實際利率仍是負值。實際利率的過低，使得購房者持有房屋的成本相當?shù)�，刺激了投資性購買的需求；第二、最近幾年，國內住宅的租金收益率(毛租金除以住宅市值)一直處于下降的趨勢。目前上海普通住宅的租金收益率大約只有3%左右，已經(jīng)低于一年期銀行存款的利率。顯然，現(xiàn)在投資性購房者已經(jīng)根本不在乎租金收益，而完全寄希望于房價的不斷增值；第三、2007年，全國房價出乎意料的上漲與股票市場的飆升有密切的關系，即所謂的財富效應。“5.30”股票市場出現(xiàn)快速暴跌之后，房地產(chǎn)市場反而出現(xiàn)了加速上漲。顯然，由于投資者對股票市場未來的收益率預期下降，所以反而把資金配置在房地產(chǎn)投資上；第四、從房地產(chǎn)市場上的結構性特征來看，“非自住性”購房的需求更加旺盛。例如，別墅、酒店式公寓、度假型住宅的需求旺盛。顯然，對房價的樂觀預期刺激了投資者為未來的需求而提前購買。
物業(yè)稅相關法律的研究和制訂在2008年必將有所加快，但實際開征的可能性幾乎為零。從國際經(jīng)驗來看，物業(yè)稅的平均稅率大約在1%左右，但豪宅的稅率可以高達5%-10%。若全面推出，將增加購房者的持有成本。從某種意義上，開征物業(yè)稅和提高投資者的實際資金成本的效應是完全可以替代的，但對按揭購房者的影響可能更大些。
重蹈日本、臺灣的覆轍？
2007年12月初的中央經(jīng)濟工作會議把“雙防”(防止通貨膨脹、防止資產(chǎn)價格泡沫)作為2008年的工作重點。毫無疑問，政府并不希望重蹈當年日本臺灣出現(xiàn)的泡沫經(jīng)濟覆轍。
學術界的普遍共識是，當年日本的泡沫經(jīng)濟既有外部經(jīng)濟失衡的因素，也有內部決策失誤的因素。從這個意義講，如果采取了正確的對策，資產(chǎn)價格的大起大落或許是能夠避免的。
在人民幣升值尚不到位的前提下，貿易順差和外匯儲備的增長短期似乎難以抑制，這意味著防范流動性的第一關基本上“棄守”了。目前看來，央行采取的政策是“死守”第二關，即通過提高準備金率和發(fā)行票據(jù)將新增的流動性部分回收；同時，配合以信貸控制的窗口指導，通過降低貨幣乘數(shù)，減少對實體經(jīng)濟和資產(chǎn)市場的沖擊。
這些政策組合對房地產(chǎn)的調控可能比股市更加有效，因為大多數(shù)老百姓買房還是依賴于商業(yè)銀行的按揭貸款，而股票投資主要是用自有資金。因此，只要嚴格把住按揭貸款這一關，房價就能控制得住。
從這個意義上看，如果2008年房價繼續(xù)大幅上漲，那么很可能招致更嚴厲的調控。
另一個抑制房價的有效措施是增加持有住房的成本，即提高利率和稅收。如果國內的通貨膨脹難以在2008年上半年得到有效的控制，那么央行可以被迫持續(xù)加息。即使結構性加息政策得以延續(xù)，即繼續(xù)提高存款利率但維持長期貸款利率不變，存貸利差的縮小也會影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置，按揭貸款業(yè)務的吸引力必將有所減弱。
事實上，這一輪中國房地產(chǎn)市場的繁榮與美國居民的過度借貸消費有密切的關系。2004年以后，當中國的貿易順差出現(xiàn)異常增長時，表現(xiàn)得更為明顯�，F(xiàn)在，美國的房地產(chǎn)市場泡沫已經(jīng)破滅，負的財富效應將逐步顯現(xiàn)�；蛟S，美國的消費者必須調整他們過去的生活方式和消費模式。如果，我們的擔心屬實的話，中國的貿易順差的增長速度可能就要有所放慢，所謂“資產(chǎn)重估”的基礎條件就會有所動搖。
總之，我們認為，只要政策得當，資產(chǎn)價格泡沫或許是可以避免的。那種認為“只要人民幣升值沒有結束，房價就不會停止上漲的觀點”未必站得住腳。
(來源：中國證券網(wǎng))